天合光能(688599)：一体化产能持续完善 多元化业务协同发展

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营收利润大幅增长，净利率持续提升。公司2022 年实现营业收入851 亿元，同比+91%；23Q1 实现营收213 亿元，同比+40%，环比-20.6%。2022年实现归母净利润36.8 亿元，同比+104%；23Q1 实现归母净利润17.7亿元，同比+225%，环比+38.4%。2022 年毛利率13.4%，同比-0.8pct；23Q1 毛利率17.9%，同比-3.4pct，环比+4.1pct。2022 年净利率4.3%，同比+0.1pct；23Q1 净利率8.6%，同比+4.9pct，环比+3.6pct。

组件出货实现高增长。2022 年公司组件出货量约43GW，同比增加73%。

根据PV infolink，2022 年天合光能全球组件出货量排名第三。公司2023全年组件出货目标为65GW，同比提升50%以上。23Q1 组件出货约10GW，同比提升41%，环比22Q4 旺季下降23%。

一体化产能规模提升、结构优化。截至2022 年底，公司电池/组件产能分别为50/65GW。随着公司青海产业园等项目分期陆续投产落地，预计到2023 年底，公司硅片/电池/组件环节产能将分别达到50/75/95GW，产能规模快速扩张的同时，一体化比例也显著提升。2023 年底75GW 的电池片产能中，预计有40GW 为N 型TOPCon 产能，占比超过50%。

多业务板块快速发展。2022 年公司分布式系统出货超过6GW，同比提升约200%；支架产品出货4.4GW，同比+144%；储能系统业务2022 年开始放量，实现出货2GWh。公司近期公告拟筹划分布式系统业务子公司分拆国内上市事宜，分布式业务有望加速发展，提升公司长期价值。

看好一体化组件商量利齐升基本面趋势。当前光伏行业下游终端需求持续旺盛，而上游硅料价格持续下行，位于产业链中游的一体化组件商有望充分受益，实现量利齐升。我们预计公司2023-2025 年组件出货量分别为64.5/78.8/95.5GW，同比增长27.4%/14.7%/17.7%。

风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。

投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025 年归母净利润74.4/97.6/120.7 亿元（原2023/2024 年预测为60.9/76.5亿元），同比增速102.3%/31.1%/23.6%，对应4 月27 日收盘价的动态PE 为14.3/10.9/8.8x。

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